Аналіз фінансової доцільності проекту девелопменту здійснюється у два етапи:

• На першому етапі здійснюється швидкий і приблизний розрахунок нескладних розрахунків середньої капіталізації.
• На другому етапі проводиться многоперіодний аналіз дисконтованих грошових потоків (DCF), що дає детальний прогноз грошових потоків, потреби у власному і позиковому капіталі, прибутку і внутрішньої норми прибутковості (IRR), включаючи виплати інвесторам або партнерам.

Можливі варіанти аналізу:

• При аналізі девелопменту нерухомості на продаж враховується тільки період девелопменту, тривалість якого залежить від того, скільки часу буде потрібно для продажу землі, призначеної для житлових будівель та інших типів нерухомості.
• Фінансова доцільність девелопменту дохідної нерухомості залежить в першу чергу від оцінки вартості, побудованої і повністю зданої в оренду нерухомості за період володіння, з урахуванням і без урахування податків, включаючи довгострокове фінансування.

З двох можливих варіантів, найбільш складним прибуткова нерухомість, що пояснюється її тривалим періодом девелопменту за рахунок експлуатації, а не миттєвої продажу після завершення будівництва. Тому для більш глибокого розуміння всього процесу, основну увагу слід сконцентрувати на «проблемному» напрямі і пропрацювати всі етапи його аналізу.

Оцінка фінансової доцільності девелопменту всіх видів дохідної нерухомості повинна проводитись по етапах, кожний з яких надає більш детальну інформацію, ніж попередній - починаючи з придбання землі і закінчуючи прийняттям остаточного рішення про вкладення коштів у нерухомість.

Головні труднощі, З якою стикаються девелопери при проведенні аналізу фінансової доцільності, - це розуміння того, який вид аналізу необхідний на кожній стадії:

• Занадто детальний аналіз на ранній стадії - марна трата часу і грошей.
• Занадто загальний аналіз - брак інформації для прийняття кваліфікованих рішень.

Основне правило фінансового аналізу свідчить, що ступінь деталізації не повинна перевищувати точність інформації, що аналізується.

Аналіз будь-якої дохідної нерухомості складається з п'яти етапів:

• Перший етап - простий розрахунок капіталізації прогнозного чистого операційного доходу (NOI). Поверхневий аналіз, заснований на простих прогнозних оцінках доходів і витрат.
• Другий етап - DCF-аналіз (аналіз дисконтованих грошових потоків). Розраховується повна вартість діючого об'єкта нерухомості.
• Третій етап - загальний аналіз періоду експлуатації і періоду девелопменту. Загальна картина девелопменту - від початку проекту до його остаточного продажу.
• Четвертий етап - розрахунок щомісячних грошових потоків під час періоду девелопменту. Надається будівельному кредитору. Він необхідний для одержання будівельного кредиту і створення резерву для виплати відсотків під час будівництва і здачі в оренду.
• П'ятий етап - DCF-аналіз для інвесторів. Надається потенційним інвесторам для обгрунтування їх інвестицій в нерухомість виходячи з частки кожного учасника угоди.

Перший етап - простий розрахунок капіталізації

Перший етап аналізу іноді називається аналізом середніх показників, тому що прості показники прибутковості можна буквально вручну розрахувати на звороті конверта.

Тим не менше, повна дохідність (NOI розділити на повну собівартість проекту) та поточна прибутковість (грошовий потік після обслуговування боргу розділити на власний капітал) - це дві найбільш відомих показника прибутковості в галузі.

Для того, щоб розрахувати ці показники, необхідно спрогнозувати:

• Чистий операційний дохід (NOI);
• Максимально можливу для отримання суму кредиту;
• Загальні витрати на девелопмент.

Прогноз чистого операційного доходу.

Перший крок - це складання такого прогнозного звіту, який дає оцінку ставок орендної плати та витрат за проектом у період стабільного функціонування.

Оцінки, як доходів, так і витрат повинні відображати місцеві умови і всі специфічні особливості проекту (виведені на підставі маркетингового аналізу). Доходи і витрати повинні відображати умови в тому вигляді, якими вони будуть на початок періоду здачі в оренду.

Наприклад, якщо відповідно до очікувань для проектування і будівництва буде потрібно один рік, то ставки орендної плати і витрати повинні прогнозувати на рік вперед.

Прогнозний NOI - це основа для визначення розміру довгострокового іпотечного кредиту за проектом.

Розрахунок максимально можливої суми кредиту

Щоб визначити максимальну суму кредиту, кредитори використовують два методи:

• Коефіцієнт покриття боргу (DCR);
• Відношення суми кредиту до вартості (LTV).

Максимальна сума кредиту - це менша із сум кредиту, отриманих при розрахунку за цими 2 методам.

Коефіцієнт покриття боргу - це інструмент для вимірювання фінансового ризику інвестицій. Він розраховується шляхом ділення NOI на суму коштів, що йдуть на обслуговування заборгованості за проектом.

DCR в розмірі 1,0 означає, що NOI дорівнює сумі, що йде на обслуговування заборгованості за проектом. Стосовно дохідної нерухомості кредитори вимагають, щоб DCR був не менше 1,2.

DCR дає уявлення про розмір резерву, до якого може падати NOI в той період, коли власність приносить недостатній грошовий потік для обслуговування заборгованості за іпотечним кредитом. Чим вище розмір резерву, тим менше ризик неплатоспроможності.

Кредитори віддають перевагу максимально можливий обсяг резерву. Для девелоперів переважно велике значення фінансового важеля (щоб отримати максимально великий іпотечний кредит), тому що це скорочує вимоги до величини власного капіталу.

При гарантії розміщення кредиту кредитори зазвичай розглядають обидва критерії і використовують самий обмежує з них. При низьких ставках відсотка більше обмежує буде LTV, а при високих ставках відсотка - DCR.

Витрати на девелопмент

Для отримання можливих витрат проекту, необхідних для його створення, слід розрахувати їх статистичну оцінку, яка включає:

• Витрати на придбання ділянки;
• Витрати на будівництво;
• Винагороди юристам;
• Бухгалтерам;
• Архітекторам;
• Інженерам;
• Непередбачені витрати;
• Накладні витрати девелопера;
• Витрати, пов'язані з початковим маркетингом і здачею проекту в оренду;
• Витрати на виплату відсотків.

Перший етап аналізу має такі недоліки:

• Не враховує швидкість продажу ділянок;
• Для обчислень використовуються середні значення для галузі;
• В принципі не може враховувати фактора інфляції;
• Чи не уточнює, коли і в якому обсязі необхідні кошти;
• Не дозволяє розрахувати наведену вартість або внутрішню норму прибутковості.

Другий етап - аналіз дисконтованих грошових потоків.

Аналіз дисконтованих грошових потоків під час періоду експлуатації - це найбільш важливий з усіх етапів. Він необхідний кредиторам, оцінювачам та інвесторам для визначення прогнозних доходів від пропонованого проекту девелопменту.

DCF-аналіз, відображає доходи всіх сторін, що інвестували в проект, виходячи з частки кожного учасника угоди, дає інформацію, необхідну для аналізу прибутковості інвестицій.

DCF-аналіз та аналіз прибутковості інвестицій є основними інструментами при оцінці фінансових перспектив проекту, отриманні кредиту на девелопмент і залучення інвестицій у власний капітал.

У рамках аналізу слід розмежовувати період девелопменту від періоду експлуатації:

• Період девелопменту починається з моменту купівлі землі і закінчується здачею в оренду.
• Незважаючи на те, що період експлуатації починається тоді, коли нерухомість готова до експлуатації, оцінювачі і кредитори зазвичай оцінюють її з моменту стабілізації заповнюваності на рівні приблизно 90-95%.

Другий етап аналізу у девелопера в певному сенсі нагадує альбом архітектора для ескізів. Як архітектор робить начерки різних варіантів будівлі, перш ніж зупинитися на остаточному варіанті проекту, так і девелопер прораховує різні варіанти другого етапу аналізу і з'ясовує, чи зможе передбачуваний проект принести достатню норму прибутковості.

На першому етапі аналізу орендна плата, витрати, втрати та інші показники - це приблизні оцінки, засновані на попередніх розрахунках. Ця інформація створює основу, яка необхідна для розрахунку очікуваних доходів девелопера та інвесторів.

Аналіз дисконтованих грошових потоків проводиться багато разів, у міру надходження більш точної та докладної інформації про проект, витратах на девелопмент і передбачуваної орендної плати.

При початкових варіантах другого етапу аналізу можуть розраховуватися:

• Внутрішня норма прибутковості (IRR);
• Чиста приведена вартість (NPV);
• Прибутковість власного капіталу (ROE).

Внутрішня норма прибутковості (IRR) врівноважує собою в часі наведену вартість операційних грошових потоків від продажу та інвестований капітал.

Дана прибутковість в Україні повинна складати від 15 до 25% (у західних країнах від 11 до 15%) залежно від типу нерухомості, її місця розташування, процентної темпу інфляції (чим вище темп інфляції, тим вище повна дохідність.) Вимоги до внутрішньої нормі прибутковості змінюються прямо пропорційно процентною ставкою і темпами інфляції.

Норма прибутковості без урахування боргового фінансування розраховується на основі низки щорічних значень NOI за період володіння з припущення, що всі потреби в коштах фінансуються за рахунок власного капіталу, починаючи з того моменту, коли будівля досягне повної заповнюваності, і закінчуючи моментом продажу проекту.

Прибутковість без урахування боргового фінансування змінюється від року до року, але не повинна становити менше 15-20%. Для того щоб дія фінансового важеля було позитивним, вона повинна перевищувати витрати з отримання позики. Негативна дія фінансового важеля виникає в тому випадку, якщо прибутковість нижче, ніж ставка по кредиту. Позитивне дію фінансового важеля означає, що чим більше коштів займає девелопер, тим вище прибутковість власного капіталу.

Хоча показник IRR без урахування боргового фінансування дуже важливий, девелопери перш за все зацікавлені в прибутковості власного капіталу (ROE), яка включає:

• Реальна норма прибутковості (від 2 до 3%);
• Інфляційна складова;
• Премія за ризик, яка залежить від:
• Обставин, пов'язаних з нерухомістю;
• Розмірів запланованої частки позикових коштів;
• Типу нерухомості її розташування;
• Інших факторів, що впливають на ймовірність успіху чи неуспіху проекту.

Прибутковість власного капіталу виражається також як і внутрішня норма прибутковості, і візьме до уваги боргове фінансування і прибутковий податок власника / девелопера.

Інвестування девелопером грошових коштів разом з еквівалентними їм вкладеннями - наприклад, вартість використовуваної в проекті землі - розглядається як вихідний грошовий потік. Потоки грошових коштів з урахуванням фінансування відображають вхідний грошовий потік девелопера.

Прибутковість власного капіталу має бути вищою, ніж IRR без урахування боргового фінансування, так як обсяг власного капіталу звичайно становить лише частину загальних витрат за проектом.

Якщо частка власних коштів у проекті складає 100% (без запозичень), прибутковість власного капіталу дорівнює IRR без урахування боргового фінансування.

Якщо власний капітал взагалі не інвестується (тобто при 100% борговому фінансуванні проекту), рівень прибутковості власного капіталу звертається в нескінченність. Нескінченно велика прибутковість не обов'язково означає, що проект економічно доцільний.

Девелоперів найбільше цікавить доподатковий і посленалоговая прибутковості власного капіталу з урахуванням боргового фінансування, тому що інвестиції в проект повинні конкурувати з прибутковістю за іншими видами інвестицій, наприклад, акціями та облігаціями.

Інвестори більше уваги звертають на доподаткові показники прибутковості, розраховані без урахування боргового фінансування, тому що ці цифри дають "строгу" оцінку вартості нерухомого майна (без урахування боргового фінансування або податку на прибуток).

Різні показники прибутковості повинні корелювати з середніми емпіричними значеннями. Ці емпіричні значення показують лише загальний напрям. Прибутковість може бути вище або нижче в залежності від особливого ризику кожної угоди, від загальної економічної ситуації і географічного розташування.

Інформація до роздумів

У міру зростання інфляції планка необхідної норми прибутковості також піднімається. Однією з найчастіших причин непорозумінь, пов'язаних з нерухомістю, є співвідношення між внутрішніми нормами дохідності (IRR), інфляцією та нормами капіталізації.

Граничні значення IRR ростуть разом з інфляцією. Це відбувається тому, що інфляція і премія за ризик є двома складовими необхідної норми прибутковості, з іншого боку, норма капіталізації знижується зі зростанням інфляції. Оскільки норма капіталізації - це просто співвідношення між чистим операційним доходом (NOI) і ціною покупки дохідної нерухомості, покупці згодні платити за нерухомість тим більше, чим вище очікуваний рівень інфляції, що призводить до зниження норми капіталізації та зростання цін, при цьому NOI залишається незмінним.

У міру зростання ризику зростає і норма капіталізації, тому що чим вище покупці оцінюють ризик, тим менше вони готові заплатити за нерухомість.

Класична фінансова теорія стверджує, що для вибору проекту краще користуватися не IRR, а розрахунком чистої приведеної вартості (NPV), тому що вигоди, які проект принесе в майбутньому, NPV відображає в поточних доларах.

Наведена вартість представляє собою зворотне поняття майбутньої вартості. Так само, як і один долар повинен стати дорожчою в майбутньому, так і $ 1 в майбутньому буде коштувати менше, ніж $ 1 сьогодні.

Отримана приведена вартість являє собою вартість будівлі після того, як воно повністю здано в оренду, різниця між дисконтованою вартістю і витратами на девелопмент (рівна чистої приведеної вартості) - це прибуток девелопера або чиста приведена вартість (NPV).

Ставка дисконтування визначається ринковою ситуацією і повинна бути до 5% вище поточної ставки кредиту за проектами девелопменту. (в Україні 8-15% в доларах і 20-23% у гривні) і використовується для дисконтування майбутніх значень вартості до приведеної вартості.

При використанні методу NPV в DCF-аналізі майбутні інвестиції вважаються виправданими, якщо значення NPV позитивно.

Третій етап - загальний аналіз періоду девелопменту та періоду експлуатації

Третій етап аналізу більш точний, ніж другий етап. На цьому етапі аналіз дає критерії оцінки прибутковості за весь термін існування передбачуваного проекту (у період девелопменту та період експлуатації).

На цьому етапі робиться припущення, що власний капітал інвестується в момент стабілізації заповнюваності, тоді як насправді це відбувається до початку будівництва.

Оскільки в порівнянні з аналізом на другому етапі тимчасові рамки розширилися на один-два роки тому, і в перші роки майже немає ніякого грошового потоку, то внутрішні норми прибутковості на третьому етапі неминуче нижче, ніж на другому. Однак вони дають найбільш точну картину реалізації проекту.

На цьому етапі дається поквартальна оцінка грошових потоків у період девелопменту з урахуванням:

• Очікуваного графіка будівництва;
• Планованого місячного рівня здачі житла в оренду.

Він також показує, коли виникає необхідність у вкладеннях у власний капітал і в борговому фінансуванні, а також як довго за ним будуть накопичуватися відсотки, перш ніж грошовий потік від проекту зможе забезпечити обслуговування заборгованості.

Третій етап аналізу ділиться на три частини:

• Поквартальні грошові потоки в період девелопменту (будівництво та здача в оренду);
• Джерела і використання акумульованих за рік грошових коштів у період девелопменту.

Тут підсумовуються витрати проекту, і накопичені витрати відокремлюються від операційного збитку першого року. І те, й інше - прогнозовані витрати, які необхідно фінансувати, але вони по-різному враховуються при розрахунку податку на прибуток.

Відображає показники:

• Повна собівартість проекту;
• Загальні капітальні витрати;
• База для розрахунку амортизації;
• Резерви на операційні витрати;
• Грошові кошти, отримані в результаті довгострокового кредиту.

Даний етап аналізу нагадує другий етап - за винятком того, що тепер включені роки будівництва та здачі в оренду, враховуючи, що на другому етапі аналізу робилося припущення, що в перший рік вже досягається стабілізація заповнюваності житла.

Особливості 3-етапи:

• Дає більш точні оцінки виплат відсотків за будівельним кредиту. Точніше визначає резерви на операційні витрати на період здачі в оренду;
• Можливість обговорювати з кредитором розміри резервів, які дійсно необхідні;
• Слід пам'ятати: надто обережна оцінка невиправдано збільшує повну собівартість проекту і може зробити його неконкурентоспроможним;
• Виплати відсотків по кредиту менше. Передбачається, що власний капітал повністю інвестується до того, як кредитор починає фінансувати будівельний кредит.

Четвертий етап - розрахунок щомісячних грошових потоків у період девелопменту

Четвертий етап аналізу стосується тільки періоду девелопменту і дає більш точні прогнози грошового потоку, що необхідно для подачі заяви на отримання будівельного кредиту.

Поточний етап аналізу нагадує аналіз поквартальних даних, за винятком того, що робляться не поквартальні, а помісячні розрахунки.

Девелопери нерідко зупиняються на третьому етапі, вважаючи, що поквартальний аналіз грошового потоку досить докладний для того, щоб дати цілком точну картину їх потреб у фінансуванні.

Проведення щомісячних розрахунків рекомендується тому, що як девелоперу, так і кредитору вони дають найбільш точне уявлення про необхідне фінансування і служать корисним інструментом контролю грошових потоків після початку будівництва.

Зазвичай приступати до помісячного прогнозування грошових потоків слід лише після того, як затверджений проект, завершені дослідження ринку, є тендерні пропозиції від потенційних підрядників / консультантів.

Головна мета помісячного аналізу - оцінити суму кредиту, необхідну для покриття витрат з виплати відсотків і операційних збитків протягом періоду будівництва та пуску об'єкта в експлуатацію.

П'ятий етап - аналіз дисконтованих грошових потоків для інвесторів.

На перших трьох етапах аналізу передбачається, що весь власний капітал і всі наступні грошові потоки інвестуються або виходять девелопером, який також є власником.
На останньому етапі аналізу грошові потоки від усього проекту діляться між інвестором і девелопером виходячи з відповідних часток, визначається найкраща комбінація привілейованих доходів і розподілу прибутку.

Перш ніж зробити остаточний вибір, необхідно експериментувати з різними варіантами умов угоди, оскільки різні типи інвесторів вважають за краще різні умови, а остаточна структура залежить від того, до кого девелопер звернеться за власним капіталом.

Найпоширеніші помилки девелоперів:

• Заниження витрат;
• Завищення ставки орендної плати;
• Заниження операційних витрат, особливо після п'яти років експлуатації;
• Недооцінка або відмову від створення резерву капітальних витрат;
• Недооцінка або невключення витрат, пов'язаних з плинністю орендарів;
• Завищення темпу зростання орендної плати;
• Заниження розміру резерву для виплати відсотків у період здачі в оренду;
• Неправильне визначення тривалості періоду здачі в оренду;
• Визначення занадто низької норми капіталізації при продажу (збільшує вартість продажу)

Попередня ціна продажу визначається шляхом капіталізації чистого операційного доходу за ринковою нормі капіталізації.